Thời gian gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam liên tục xuất hiện những sự kiện hiếm thấy: lãnh đạo cấp cao tại nhiều doanh nghiệp lớn bị xử lý; các doanh nghiệp gắn với đầu tư công, tài nguyên, đấu thầu bị soi kỹ hơn; trong khi một số doanh nghiệp khác bắt đầu có động thái tái cấu trúc quyền lực, quyền lợi và tầng quản trị cũ.
Nếu đọc từng bản tin riêng lẻ, đó chỉ là các sự kiện pháp lý hoặc nhân sự. Nhưng khi đặt cạnh nhau, chúng gợi ra một mẫu số chung: Phải chăng Cơ quan quản lý đang kéo các rủi ro ẩn ra ánh sáng để chuẩn bị cho một chu kỳ tăng trưởng mới?!
Trong một chu kỳ mà định hướng tăng trưởng của Chính phủ không chỉ bằng câu chuyện bơm thêm vốn, mà là làm sao để mỗi đồng vốn đi qua hệ thống tạo ra nhiều giá trị thực hơn. Nếu nhìn từ lăng kính đó, chuỗi sự kiện gần đây có thể là phần tiếp theo của cùng một logic: trước khi bước vào chu kỳ vốn lớn hơn, hệ thống cần làm sạch những điểm nghẽn nơi vốn dễ bị bóp méo nhất — đấu thầu, tài nguyên, giấy phép, lỗ hổng kế toán, và quyền lực lãnh đạo.
Nói cách khác, đây có thể là nỗ lực tránh lặp lại vòng xoáy cũ: vốn được bơm mạnh, tài sản phình lên, doanh nghiệp tăng trưởng nhanh trên bề mặt, nhưng bên dưới là hiệu quả thấp, lợi ích nhóm, rủi ro pháp lý và chi phí xử lý dồn về sau.
ACV, VCG, DGC, PC1 hay các vụ liên quan đấu thầu, tài nguyên, môi trường gần đây, điểm đáng chú ý không nằm ở bản thân từng vụ việc, mà ở nơi các vụ việc đó xuất hiện: đúng tại các giao điểm nhạy cảm nhất của nền kinh tế Việt Nam — vốn công, gói thầu, tài nguyên, giấy phép, môi trường, kế toán và quyền lực lãnh đạo.
Ở góc nhìn đầu tư, cá nhân tôi thấy khá thú vị khi các sự kiện tạo ra một pha repricing lại chất lượng tăng trưởng: doanh nghiệp nào lớn lên nhờ năng lực thật, doanh nghiệp nào lớn lên nhờ quyền tiếp cận dự án; tài sản nào là tài sản kinh tế thật, tài sản nào phụ thuộc vào giấy phép; lợi nhuận nào có dòng tiền và kiểm soát nội bộ đứng sau, lợi nhuận nào chỉ “đẹp” trên bề mặt.
Thị trường Việt Nam trước đây thường định giá nhiều doanh nghiệp bằng tài sản, backlog, quỹ đất, sản lượng mỏ, dự án, P/E hay P/B. Nhưng giai đoạn này buộc nhà đầu tư phải thêm một lớp định giá khác: quality of control — chất lượng của cơ chế kiểm soát quyền lực trong doanh nghiệp.
Ai thật sự kiểm soát dòng tiền?
Ai kiểm soát dự án?
Ai kiểm soát kế toán?
Ai kiểm soát quan hệ với nhà nước, nhà thầu, công ty liên quan?
Và quan trọng hơn: doanh nghiệp có còn vận hành được nếu một cá nhân trung tâm rời khỏi bàn điều khiển?
Đó là lý do các sự kiện lãnh đạo cấp cao tạo ra phản ứng mạnh trên thị trường chứng khoán xuyên suốt nhiều tháng qua. Trong nhiều doanh nghiệp Việt Nam, lãnh đạo không chỉ là người điều hành. Họ là nút giao của vốn, dự án, quan hệ, giấy phép, kế toán và niềm tin thị trường. Khi nút giao đó gặp vấn đề, toàn bộ mô hình định giá phải được xét lại.
Ở cấp độ thị trường, đây có thể là một pha “take a big bath”: không chỉ ghi nhận chi phí hay lỗ kế toán, mà là đưa rủi ro bị che khuất thành rủi ro hiện hình. Rủi ro đấu thầu. Rủi ro tài nguyên. Rủi ro kế toán. Rủi ro governance. Rủi ro quyền lực cá nhân. Rủi ro di sản của các nhóm lợi ích cũ.
Ngắn hạn, dĩ nhiên thị trường sẽ phản ứng bằng việc Chiết khấu giá trị cổ phiếu. Nhưng sau lớp chiết khấu đó, một mặt bằng phân hóa mới có thể hình thành: doanh nghiệp sạch hơn, minh bạch hơn, ít phụ thuộc hơn vào quyền lực cá nhân hơn, sẽ xứng đáng được định giá lại; doanh nghiệp tăng trưởng nhưng yếu kém trong khâu quản lý sẽ phải chịu chiết khấu cao hơn.
CTD là một case ngoại lệ đáng chú ý.
Coteccons không thuộc nhóm câu chuyện pháp lý như các case liên quan đấu thầu, tài nguyên hay vốn công. Nhưng CTD lại cho thấy một dạng “take a big bath” khác: doanh nghiệp tự dọn di sản Cấu trúc thượng tầng.
Việc tách dần khỏi các dấu vết cũ liên quan Ricons, xử lý quyền lợi ESOP của nhân sự đã rời hệ thống, đóng lại các nghĩa vụ và quan hệ thương mại kéo dài, nếu đặt trong bối cảnh rộng hơn, không đơn thuần là một thay đổi nhân sự hay thủ tục nội bộ. Nó giống một bước “đóng sổ” với quá khứ để chuẩn bị cho một cấu trúc tăng trưởng mới.
Nhóm ACV, VCG, DGC phản ánh việc hệ thống đang làm sạch các điểm giao giữa doanh nghiệp với vốn công, tài nguyên và đấu thầu, thì CTD phản ánh một lớp khác: doanh nghiệp tự cảm nhận làn gió từ chu kỳ tăng trưởng mới và chủ động làm sạch governance trước khi thị trường buộc phải làm điều đó thay mình.
Nếu xu hướng này tiếp diễn, thị trường có thể chứng kiến thêm một làn sóng dọn dẹp tương tự ở các doanh nghiệp niêm yết trong thời gian tới. Có vẻ là câu hỏi của chu kỳ uptrend tới không chỉ là: Doanh nghiệp nào sẽ tăng trưởng?
Mà là: Doanh nghiệp nào đủ “clean” để xứng đáng được thị trường trả lại premium?